在美國納斯達克市場上，中國概念股“財務(wù)造假”引發(fā)的做空潮余波未了，進一步的壞消息——“破產(chǎn)潮”即跟隨而來。
中華網(wǎng)(Nasdaq：CHINA)，12年前中國第一家在納斯達克登陸的互聯(lián)網(wǎng)公司，本月初因?qū)�失敗向美國亞特蘭破產(chǎn)法院提出破產(chǎn)保護的申請并獲批準。此舉引發(fā)市場對“中國概念股”的進一步質(zhì)疑，股價應聲再次下跌，并由此引發(fā)了業(yè)界對“中國概念股”模式的深度反思。
盡管大多數(shù)人將中華網(wǎng)的破產(chǎn)歸咎于其缺少具有核心競爭力的業(yè)務(wù)、沒有找到真正的盈利模式。但互聯(lián)網(wǎng)資深律師劉春泉認為，作為集合了大多數(shù)中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特質(zhì)的中華網(wǎng)——“借對賭協(xié)議融資，在真正盈利前靠概念赴美上市，圈回錢靠‘燒錢’繼續(xù)打造概念，集聚人氣，甚至進一步分拆或整合下一級子公司再次上市，再次圈錢”——將不會是此次破產(chǎn)潮的單獨承擔者。
一位不愿透露姓名的美國律師告訴《中國經(jīng)營報》記者，“如果中國在美上市企業(yè)不能從中華網(wǎng)身上吸取教訓的話，那么破產(chǎn)潮很可能會蜂擁而來。”更有專家指出，“如果做空潮從‘財務(wù)造假’轉(zhuǎn)到對‘對賭紕漏’的關(guān)注，中國企業(yè)受到的打擊將會更大。”
須重新反思的“對賭風險”
中華網(wǎng)破產(chǎn)，直接的導火索是因為對賭失敗。
根據(jù)中華網(wǎng)集團2010年6月30日提交美國證監(jiān)會的文件披露，2006年11月，中華網(wǎng)集團發(fā)行了1.68億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券，年利率3.75%，2011年到期，買方為12家機構(gòu)投資者。
“在發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券時，中華網(wǎng)與買方簽訂了對賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，若中華網(wǎng)(CDC)軟件或中華網(wǎng)(CDC)游戲(均為中華網(wǎng)集團旗下子公司)不能在2009年11月13日前完成IPO，債券持有者將有權(quán)要求公司贖回債券，贖回價格須加上應計及未付利息，懲罰性年利率為12.5%。此后，CDC游戲上市最終未果，只有CDC軟件趕在了協(xié)議規(guī)定的時間之前登陸納斯達克。為此，2010年3月，最后一個可轉(zhuǎn)債持有者Evolution Capital決定起訴中華網(wǎng)集團，索賠2.95億美元。
美國當?shù)胤ㄔ鹤罱K裁定中華網(wǎng)須向Evolution Capital支付高達6540萬美元的賠償，這最終導致中華網(wǎng)集團提交破產(chǎn)保護申請。
太平洋證券研究院副院長張偉明告訴記者，“中華網(wǎng)破產(chǎn)，直接原因是對賭協(xié)議造成的，值得警示的是，國內(nèi)一些企業(yè)為了融資簽訂的對賭協(xié)議風險不可控，但急于融資使其鋌而走險。”
然而，在市場上，像中華網(wǎng)這樣簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)并不在少數(shù)，為了獲得近期的蛋糕(融資)，不惜做出巨大的承諾甚至支付更高昂的代價。資深PE律師李磊曾指出，“很多PE或VC或全球其他地區(qū)投資時是不簽對賭協(xié)議的，對賭協(xié)議在中國之所以這么火，是因為看準中國企業(yè)的短視。”
而這些“短視者”中，有的是根本只顧眼前，不管以后;有的則是自己被自己編的概念給騙了。“有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來找我談合作，盈利模式我都覺得不太可行，但那個幾個副總還是堅信自己編的故事。”劉春泉就向記者透露，“很多做互聯(lián)網(wǎng)的人，希望在商業(yè)上不賺錢，為的是去賺資本市場的錢。但中華網(wǎng)的例子說明，這樣的結(jié)果，總有一天要破滅。當然，這個時候，創(chuàng)業(yè)家們可能已經(jīng)完成資本的原始積累了。”
事實上，在國內(nèi)市場上，對賭失敗的案例早已有之，蒙牛、永樂、太子奶、碧桂園等一系列教訓一再警示，簽訂對賭協(xié)議時目標不宜過高。
中華網(wǎng)的對賭協(xié)議簽訂于2006年，這恰恰是對賭協(xié)議在市場上最鼎盛，而簽訂者風險意識最低的年份。有鑒于此，專家提醒稱，“伴隨大多數(shù)對賭協(xié)議在近一兩年到期，對賭失敗的風險很可能會再次集中爆發(fā)。”
做空潮：從“財務(wù)造假”到“對賭紕漏”
在中華網(wǎng)破產(chǎn)案例中，這家最早赴美上市的中國企業(yè)，從頂峰到破產(chǎn)，股價從220美元到0.4374美元，峰值差了500倍。從2010年下半年開始，中華網(wǎng)的股價從6美元一路向下，一直跌到最終的0.42美元。
而這一時段，恰恰是中國概念股在美國遭遇做空潮的階段，大量中國公司因為“財務(wù)造假”問題被研究機構(gòu)抓住不放，先是發(fā)布負面報告，緊接著機構(gòu)投資者跟進做空。
“在中華網(wǎng)破產(chǎn)過程中，不排除有做空機構(gòu)利用中華網(wǎng)與Evolution Capital對賭失利的負面信息一路跟進，加劇股價下跌的可能。而股價下跌引發(fā)的市值大損，一定程度上也是中華網(wǎng)不得不申請破產(chǎn)保護的原因。”劉春泉表示。
這也暗示，一旦中國上市公司在對賭協(xié)議的風險控制方面露出破綻，很可能會被做空者利用，給公司帶來雙倍風險。而來自美國市場的投資人則告訴記者，在未來一段時間會額外關(guān)注企業(yè)在歷史上所簽訂過的對賭協(xié)議及其相關(guān)風險。
對此，劉春泉解釋說：“目前很多中國企業(yè)的做法都是把上市當首要目的，忽略盈利模式。三大門戶上市后比如網(wǎng)易低谷時幾乎成為垃圾，后來短信救了急，慢慢發(fā)展出了門戶等業(yè)務(wù)，算是比較可持續(xù)了。但中華網(wǎng)卻始終沒做起來，可能更多的中小企業(yè)是與中華網(wǎng)一樣，所以企業(yè)的平均壽命很短。”
或者，正是這樣的產(chǎn)業(yè)背景，導致了中國企業(yè)在編制財務(wù)數(shù)據(jù)、融資對賭時鋌而走險，最終被更大的風險所累。
截至今年6月份的數(shù)據(jù)顯示，今年3月以來，24家在美上市中國公司的審計師提出辭職或曝光審計對象的財務(wù)問題，19家在美上市中國公司遭停牌或摘牌。
一位不愿透露姓名的美國專家指出，“如果做空潮從‘財務(wù)造假’轉(zhuǎn)到對‘對賭紕漏’的關(guān)注，中國企業(yè)受到的打擊將會更大。”
破產(chǎn)保護：“獲批易重整難”
日前，因?qū)�失敗被迫提出破產(chǎn)保護申請的中華網(wǎng)集團，已獲得美國亞特蘭破產(chǎn)法院批準，正式進入破產(chǎn)保護進程。
10月10日上午消息，中華網(wǎng)發(fā)出公告稱“CDC Corporation于10月4日按美國破產(chǎn)法第11章規(guī)定自愿向亞特蘭大法院申請破產(chǎn)保護，以便促成架構(gòu)重組及恢復其長期財務(wù)健康情況。”
“今年8月，美國法院裁定CDC Corporation需要支付6500萬美元予一名為Evolution的債權(quán)人。申請第11章的破產(chǎn)保護會讓CDC Corporation獲得足夠的時間募集資金以應付該判決，同時保護旗下的資產(chǎn)免受破壞或干擾，讓集團的各子公司保持正常運營。”
熟悉美國破產(chǎn)法的律師Joe告訴記者，“在美國，企業(yè)破產(chǎn)通常有兩種情況，一種是依據(jù)美國《破產(chǎn)法》第11章申請破產(chǎn)重組，在這種情況下，企業(yè)仍可照常運營，只是重大經(jīng)營決策須得到破產(chǎn)法庭的批準。另一種則是依據(jù)《破產(chǎn)法》第7章直接破產(chǎn)清算。”
在歷史上，多數(shù)上市公司會按照《破產(chǎn)法》第11章申請破產(chǎn)保護，而不是第7章直接進行破產(chǎn)清算，因為他們?nèi)韵Ｍ^續(xù)運營并控制破產(chǎn)程序。“之所以這么說，是因為破產(chǎn)重組程序?qū)右粋�法律機制，被稱為‘自動凍結(jié)’， 就是臨時禁止債權(quán)人采取措施收回破產(chǎn)申請之前他們擁有的資金或財產(chǎn)，包括禁止公司在沒有法院授權(quán)前提下支付破產(chǎn)保護申請之前所收到的產(chǎn)品和服務(wù)的款項。同時，自動凍結(jié)也臨時禁止對公司的任何法律訴訟，而取消自動凍結(jié)需要指定法院的授權(quán)。”
不過， Joe也向記者表示，“許多申請重組的公司，最后仍不得不以清算告終，因為在美國，獲得破產(chǎn)保護是很容易，沒什么特別苛刻的條件，但是企業(yè)真正起死回生卻并不容易。”
對于本次申請破產(chǎn)保護，CDC在公告中則表示，“美國有不少大企業(yè)都曾經(jīng)通過申請破產(chǎn)保護成功重組債務(wù)而獲得重生，例如曾被視為‘美國象征’的通用汽車公司于2009年申請破產(chǎn)保護后，成功渡過危機。又如三角州航空公司也曾成功地利用第11章破產(chǎn)保護法而重組。”“CDC Corporation擁有的凈資產(chǎn)和現(xiàn)金遠超判決的金額，有足夠的能力償還該款項，現(xiàn)在正在探討各種可行的方案。”
劉春泉則向記者表示，“中華網(wǎng)最終不一定會破產(chǎn)，因為如果他資產(chǎn)和品牌被人看中，也不排除有人去接盤，畢竟其域名CHINA還是很有價值。”
對賭協(xié)議
即估值調(diào)整機制(VAM)，Valuation Adjustment Mechanism，是指投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。
2006年，三家機構(gòu)注資太子奶，投資協(xié)議附帶了“對賭”條款。規(guī)定在投資后三年內(nèi)，如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，可減少投資方股權(quán)，如果業(yè)績增長不足30%，創(chuàng)始人李途純將失去對公司的控制權(quán)。后太子奶未實現(xiàn)預期的增長，因“對賭”條款，李途純出讓所持全部股權(quán)給英聯(lián)投資、摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sach)。太子奶最終陷于破產(chǎn)重組。
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本文標題：中概股做空潮或從財務(wù)造假轉(zhuǎn)向“對賭紕漏”
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