隨著貨幣政策收緊，經濟增速出現放緩，而CPI通脹率還處在高位。市場擔心政策緊縮超調會導致經濟增速下跌過大，判斷未來經濟走勢的一個重要變量是宏觀流動性。
M1、M2貨幣增速已從2009年的高位大幅下降，但是隨著金融市場擴張和金融創新深化，傳統貨幣指標將難以準確衡量宏觀流動性總量，一些金融產品未被傳統貨幣指標所統計。首先是銀行理財產品，居民所持有的理財產品是流動性較高的資產，應該屬于廣義流動性。其次，企業通過發行債券和股票、信托貸款、委托貸款等方式進行融資，這些金融活動屬于比銀行信貸更廣的社會融資總量。
新的金融產品不計入M2等貨幣指標給宏觀調控帶來兩點困難。一是M2增速與廣義流動性增速相背離，增加了宏觀形勢判斷難度。二是貨幣政策難以直接調控總體流動性，央行控制信貸限制銀行表內業務的同時卻促使銀行快速發展表外業務。
用數量指標判斷流動性存在不確定性。第一，合意的貨幣增長速度取決于經濟的潛在增長率。如果潛在增長率已經大幅下降，貨幣增速就需要與之相適應，降至低于金融危機之前的水平。第二，盡管M2增速已經大幅降低，M2存量仍然巨大，因此當前的貨幣條件仍有可能較為寬松。
由于數量指標的局限性，分析流動性需要結合利率這一價格指標。相比金融危機之后的經濟刺激時期，利率已大幅上升，顯示宏觀流動性的收緊，但利率上升幅度是否已經足夠也有不確定性。從CPI環比增長率看，目前的通脹在4-5%左右，負利率有望在2012年上半年消除，進一步加息的空間不會很大。
從收益率曲線看，10年期國債收益率與1年期國債收益率利差下降似乎顯示流動性并未收緊。但從更廣義金融市場看，股價疲弱、公司債收益率和民間借貸成本上升顯示流動性在緊縮。這種流動性緊縮不一定完全反映利率上升或貨幣增速下降，也有可能源于投資者風險偏好的下降。
隨著民間借貸利率上升，中小企業融資難的問題引起廣泛關注。但中小企業融資難的現象更多的反映了我國金融市場的結構性問題。首先，中小企業融資難是世界性難題，信息不對稱等問題導致金融機構將中小企業和大企業區別對待。此外，貨幣政策對于國有部門和中小企業的影響是不對稱的。我們不能指望控通脹為目標的貨幣政策來解決中小企業融資難問題，更多地需要金融體系改革和發展來實現。
彭文生為中金公司首席經濟學家
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本文標題：金融創新給調控流動性帶來新挑戰
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